HAVAYOLU SERMAYE YAPISI VE KÂRLARI
1.GİRİŞ:
Sermaye yapısının modern teorisi; Modipliani ve Miller (1958)’in kullandığı varsayımlar ile kurulmuştur. Yetersiz bir yapının birçok çalışması, şirketlerin sermaye yapılarını nasıl seçtiğini açıklayan bir teori geliştirmeyi denemiştir. Bu teori, izlenen en iyi finansal stratejiyi ve bununla ilgili karşıklıkları vurgulayacaktı. Bununla birlikte, sermaye yapısı henüz olmayan şirketlerin diğerlerinden daha iyi olduğu kategorik olarak belirlenebildi. Varolan problemleri aydınlatmaya yardımcı bir görüş ile bu inceleme, özellikle sivil havacılık endüstrisinde ele alınan en iyi sermaye yapısının ne olduğunun anlaşılmasına katkıda bulunulmayı amaçlamıştır.
Analiz edilen model, yaklaşık 140 milyar Amerikan doları(1996) ‘nın toplam aktifini kapsar. Bu aktifler yaklaşık 123 milyar Amerikan doları‘nın net bir gelirini doğurur. Gelir vergilerinden sonraki net gelirler, yaklaşık 5.8 milyar Amerikan dolarıydı. 1995’ten 1996’ya kadar, yaklaşık 3 milyar Amerikan doları olarak gösterilen modelin net gelir artışı % 2.5 tur. Bununla birlikte, net kazançlar 120 milyon Amerikan dolarıydı. Bu rakamlar sadece havayolu endüstrisinin bir örneğidir.
Bu çalışmada mantıken seçilen çizgiyi takip eden çalışma belirlenmiş olmadığı halde bu konu hakkında bazı araştırmalar yapılmıştır. Borral ve Perraudin (1997) stratejik borç yardımlarının etkinliğini dahil ederek analiz yaptı. Bu analiz doğrudan iflas edenleri ve borç maliyetlerine ayrıcalık edenleri ayırabilmeyi gösterir. Rajon ve Zingoles (1995) büyük sanayileşmiş ülkelerdeki kamu kuruluşlarının finansal kararlarını analiz ederek sermaye yapısı seçimini etkenlerini araştırır. Rajon ve Zingoles Birleşmiş Milletler ve diğer ülkelerdeki firmalar arasında manivela gücü benzerliklerini buldu. Lelond (1994) A.Ş’e ait borç değerleri ve sermaye yapısını inceledi ve borç değerleri ile firma riski için optimal kaldıraç gücünün açıkça bağlantılı olduğunu buldu. Bunlar vergiler, iflas maliyetleri, riskten bağımsız faiz oranları, ödeme oranları ve kefalet sözleşmeleridir. Ayrıca Lelond yatırım derecesine göre senetler, kâr ikâmesinin durumları, borcun tekrar satın alınması ve borç ödeyenlere karşı değersiz senetlerin, farklı davranışlar sergilediğini açıklamıştır. Monuer ve Triontis (1994) işletme ayarlaması ve tekrarlanan sermaye maliyetleri ve bir modeldeki firmanın yatırım işlemi ve finansal kararları arasındaki etkileşimi inceledi. Monuer ve Triontis firmanın bazı safhalarını yerine getirmek için firmanın borç kapasitesini artıran yüksek üretim ve finansal esnekliği buldular. Monuer ve Triontis bir de firma yatırımında borç finansmanının etkisini ve işletme kararlarının ekonomik açıdan önemsiz olduğunu buldu.
Opler ve Titmon (1994) finansal sıkıntıları ve anonim şirketlerinin performansını inceledi ve yüksek manivela gücüne sahip firmaların endüstri alanında daha tedbirli finansal yapıya sahip rakipleri.ne karşı önemli ölçüde piyasa payını kaybettiğini buldu.
Onların diğer buluşları, finansal sıkıntının dolaylı maliyetlerini önemli ve olumlu olduğu, uzmanlaştığı ürünleri üreten firmaların finansal sıkıntılarını özellikle inceleyip, yüksek manivela gücüne sahip firmaların araştırma geliştirme konusunda yaşadıkları sıkıntılarını araştırmak konusu içine alıp ekonomik olarak sıkıntı sürecini ve manivela gücünün karşıt sonuçlarını endüstrilerle yoğunlaştırarak belirginleştirdi. Harris ve Raviv (1991) sermaye yapısı teorisi hakkındaki makaleleri yeniden inceledi. Harris ve Raviv tüm endişelerini modele bağlı olarak gruplandırdı; aracılık maliyetleri, asimetrik bilgi, ürün/girdinin piyasa etkileri ve anonim şirketlere ait payakçeleri. Harris ve Reviv (1990) ‘in diğer incelemesi, sermaye yapısı ve borcun bilgi rolü analizidir. Onlar terkedilen kontrol ve bilgi elde etmede isteksiz olan yöneticilere bir etki oluşturabilecek sonuçları önerdi. Borç disiplin eden bir akittir. Çünkü ödemede gecikme, firmanın sahip olduğu likitite gücünü ve yatırımcılara genel bilgi vermede kreditörlerinin fikrini etkiler.
Adım adım, yazarlar tarafından seçilen farklı yaklaşımlar konu olarak incelenmiş oldu, fakat kendine has bir endüstrinin belirgin bir incelemesi yapılmamıştır. Bu analizin bir fonksiyonu olarak, sermaye yapısı ile ilgili gelişen teorileiri destekleyecek kanıtı bulmak yerine incelemeyi global bir endüstri için gerçekleştirdik.
Bu çalışmanın nesnelliği, içlerinde en iyi performansı yakalayan işletmelerin borçsuzluk seviyelerini araştırmaktır. Bundan dolayı finansal sağlık amaca uygun faktörlerin birisini ele alınmasıdır. Basitçe, işletme ve hissedarlar finansal bir kazanç elde etmelidirler. Sağlıklı bir işletme, müşterisi için ve ticaret ömrünün belirlenmesi için değer toplar. Finansal ödemede bulunan hissedarlar, başka yerlere yatırım yapmaya hazır olan, tatminkâr olmayan kişilerdir. Bu hadisede şirketin global stratejisi ile gelişen performansına karşı alınacak değişik bir karar şirketi sıkıntıya sokar.
Diğer amaca uygun faktör söz konusu olan endüstridir. Porter’ a göre (1996) “Endüstri yapısı şirketin mevcut potansiyel stratejileri kadar iyi olup, oyunun rekabet kurallarını belirlemede güçlü bir etkiye sahiptir.” Bu hassas finansal strateji; şirket performansını belirleyen faktör ve uygulanan rekabet çerçevesinde desteklenen firmalar için önemli bir unsur olarak anlaşılmalıdır.
2. Temel Kavram:
Organizasyon performansının analizi dünya globalizasyon sürecini bir kilit taşı olmuştur. Bu ortalama üstü veya eşit olmayan gelirler için bu senaryoda devam eden bir sorun oluşturmaksızın rekabeti olumsuzlaştırır. Konuyu inceleyenler tarafından izlenen yollar, herbirinin arka planı ile güçlü bir şekilde etkilemiştir. Bunun anlamı; ekonomistler, yöneticiler, mühendisler v.s konunun sadece taraf tutan kısmını inceleyen, kendi bakış açılarını temel alan bir dünya görüşünü formüle etmek için araştırır. Organizasyon verimlilikleri konusunu taraf tutan bir görüşe örnek, sermaye ve iş gücü için nitelenmiş olan organizasyon miktarının olandan fazla ölçmek hiç bitmeyen bir çabadır.
1950’de Avrupa Ekonomik İşbirliği Örgütü (OEEC) verimliliğin kesin açıklanmasını geliştirdi: “Verimlilik ürün faktörleri arasında bölen ürün ile bölüm elde edilmesidir.” Bu şekilde sermaye, yatırım veya sermaye ile ilgili olarak hammadde verimliliği, yatırımlar ve hammadde miktarından söz etmek mümkündür.
Temel olarak bundan dolayıdır ki; girdiler belirli bir miktardayken, çıktıların büyük miktarda üretilmesi verimlilikte bir artışın varolduğunu gösterir. Eğer çıktı ve girdinin herikisini de tek bir değişken ile ticarete konu edersek bunun hesaplanması kolaydır. Fakat genellikle Lovel (1993) tarafından dilkkate alındığı gibi diğer çıktıları üretmek için bir araya getirilen farklı girdi türleri ile karşılaşırız. Bu şekilde verimliliği hesaplamak yerine girdi ve çıktıların her ikisini oluşturan farklı değişkenleri bilmek ve ölçmek zorunda kalırız. Pratikte bunları bulmak çıktılar oranlandığından beri çok karışık bir görev olup zaman veya değişkenlik bir şirketten diğerine değişebilir, toplam çıktıyı belirlemek güç hale gelir. Bu nedenle tek bir çıktıya sahip bir endüstri için güçleşecektir. Bazen, elde edilen ürünlerin miktar ve çeşitleri kesin sınırlar içinde değiştirmek olası olup verimlilik işlemine bağlıdır. Tek bir değişkendeki bu çıktıları biraraya getirmek için her çıktıya ilişkin önem ile uygun ağırlığın bazı şekillerini kullanmak zorundayız. Girdilere olduğu kadar, uygun ölçüm çıktılar için de bir o kadar zordur. Çünkü makine teçhizat, enerji, hammadde, emek v.s gibi farklı girdilerle çıktıları üretmek yerine onları bir araya getirmek zorundayız.
Çıktıları ve girdileri ölçmenin iki şekli vardır;fiziksel, örnek, üretilen ürünün farklı çeşit miktarları, işçilerin toplam sayısı, yolcuları taşıma sayısı, v.s ve finansman, toplam ürün geliri için uygun emek maliyeti, sermaye perfprmansı v.s
Çıktılar ve girdiler arasındaki ilişkiye baktığımızda verimliliğin iki temel şeklinin olduğunu görürüz. Toplam verimlilik ürünlerin üretilmesinde kullanılan tüm girdilerin bileşimini yansıtan girdiler ve çıktılar arasındaki ilişkiyi ölçer.
Verimliliğin global ölçütünü hesaplamak oldukça zor olduğu gibi kısmi verimliliğin ölçümleri geliştirilmiştir. Bu kısmi göstergeler bir veya daha fazla girdiye karşı, bir veya daha fazla çıktının toplam indeks yerine kısmi olarak verilmesi sonucu ölçülür. Verimliliğin bu kısmi ölçümü, ciddi bir sınırlamaya şüphe vermeksizin, tamamlanan bir resme aktarılmadan büyük dezavantajlara sahiptir. Örneğin, bir şirket aynı otomatik sürece sahip olan diğer firmalardan belirli bir ürün aşamasında daha fazla bir emek kullanabilir. Kısmi emek verimliliğini hesaplamada, büyük resmi unutarak sınırlı bir analiz yaparız. Diğer taraftan bir şirket aynı girdiyi kullanan diğer şirketten daha verimlidir, bu durum elektrik gücü olarak açıklanabilir. Bunun sadece tek bir üretim sürecini kapsadığı unutulmamalıdır. Bu toplam sürecin amaca uygun safhalarını göz önünde bulundurmayan bir şirketin diğerinden daha verimli olduğu anlamını taşımaz.
Veri kuşatma analizi (DEA) olarak adlandırılan araç, bir firmanın performansını ölçmek için kullanılan paremetrik bir metod olmayıp, organizasyon veya program olarak karar alma birimleri (DMU) tarafından üretilen her şeydir. Bu girdiler ile çıktıları spesifikleştiren fonksiyon şekilleriyle ilişkilendirmeye ihtiyaç duymayan, lineer programlama hakkında bir matematik tekniğini temel alan bir işlemdir. DEA her gözlemin verimli bir bölge oluşturması için, bir fikirle en uygun hale getirilmesidir. (Şekil 1) Ayrı bir eğrinin bu oluşumları sadece DMU’nun verimliliğini oluşturur. Açıkçası örneklerde örneklerde kullandığımız gibi verimliliğe ilişkin olanlarla ilgileniyoruz. Bölge belirlendikten sonra verimlilik için modelin sabit noktasına taşıyoruz.
Charles at al (1994) bir grup gözlem hakkında özetlenen bilgi için altermnatif bir ilkeyi kapsayan DEA’yı tesbit etti. Objektif olan paremetrik yaklaşımlardaki zıtlığı veri analizi ile regresyon planı doğrultusunda en uygun duruma getirdi. DEA, DMU’nun Pareto etkisi tarafından belirlenen bir bölgeyi hesaplamak yerine her gözlemi uygunlaştırdı. Bu şekilde, DEA, her DMU’nun mümkün olan verimlilik analizi ve verimli bölgenin yönündeki olası olası gelişme şekillerini oluşturur.
Şekil 2 deki DMUi’yi örnek olarak ele aldığımızda, r1-r6 olarak örneklendirilmiş farklı gelişme yönlerini takip ederek görebiliriz .DEA matematiksel modellerin işleyişi olup , basitçe bölgeye en kısa yolu ve çıktıyı, girdilere doğru sırasıyla yaklaştıran alternatif r1,r2 ve r3’tür. R1 ve r3 verimlilik bölgesini araştıran organizasyonlar kendilerine yer edinebilmek için genel alternatifleri araştırmada çeyrek daire I (QI) ile sınırlıdırlar. Organizasyonlar daha fazla risk almaya hazır olmamakla birilikte , daha büyük bir mesafade verimlilik bölgesini araştırır ve bu sebeple daha fazla riske maruz kalarak QII deki r4’ü seçerler. r5 nin bulunduğu QIII çeyrek dairesi kötüleşen performansı ve rekabetin kaybolduğu yönü nitelendiren gösterge olarak ifade edilmiştir. Bu yönde inişe geçen bir organizasyon hayatta kalmak için büyük zorluklarla karşılaşacaktır. r6 nın bulunduğu çeyrek daire IV, düşük ölçekte üretim ve daha düşük ölçekteki bir bölgeyi araştırmaya ihtiyaç duyan organizasyonlar için geri çekilme senaryosunu belirtir.
DEA nın formülasyonundaki önemli bir nokta girdiler ve çıktılar için analiz edilen her değişkenin verimsizlik seviyesidir. Örneğin Şekil 2 de gösterilen durumda eğer DMUİ çıktısını kabul etmeye karar verdiysek , r3 yönüne yaklaşır , r3 yönündeki bölgeye doğru DMU dan 0 a eşit uzaklıkta çıktı verimsizliğine sahip oluruz. Grafik gösterimini kolaylaştırmak için Şekil 2 de bu durum sadece bir girdi ve bir çıktı üzerinde gösterilir. Fakat bu durumdaki sonuçlar birkaç farklı girdi ve çıktı için geçerli olacaktır.
Charnes et al (1994) DEA ya bir yaklaşım açısı olarak birkaç formülasyon geliştirdi. Bu araştırmadaki temel sorun ile organizasyonların yeterli düzeydeki girdilerinin minimum oranı bu araştırma için tamamlandı. Bu yaklaşım şeklinde , farklı büyüklüğe sahip organizasyonlar ile ürün dağılımı olarak değişken gelir ölçeğine sahip bir modeldeki girdi seçilmiştir. Verimlilik bölgesinin dışbükey şekli analiz ettiğimiz durumda gösterilmiştir. Banker et al (1984) de açıkladığı gibi DMU nun üzerindeki verimlilik çizgisi ile TG çizgisinin kesiştiği düşük ölçek , ölçekteki azalan karları temsil ederek , bu çizgi karları temsil eder. Önerilen model lineer programlamanın takip eden problemlerini kapsar.
Tekli BCC girdi-bileşimi
(BCCD – I) min z0 = θ – ε. 1s+ -ε.1s-θ,λ,s+,s-
s.t.Yλ – s+ = Y0
θX0 – Xλ – s- = 0
1λ≥1 , λ, s+,s- ≥ 0
İkili BCC girdi-bileşimi
(BCCD - I) max w0 = μTY0 + u0
s.t. υTX0 = 1
μTY – υTX + u01 ≤ 0,
- μT ≤ -ε.1,
-υT ≤-ε.1, u0 bağımsız
X , DMU da kullanılan girdi vektörüdür. Y , DMU tarafından üretilen çıktı vektörüdür. ε Archimedian olmayan bir sabit (10-6 bölünemezliği) olup hiç girdi veya çıktı sağlanmadığında verilen sıfır değeridir. s+ ve s- çıktılar ve girdiler için değişen vektördür. θ karar alma birimlerinin verimlilik seviyesini temsil eder. DMU analizi altında yerine getirilen karma bir birim ve verimsizlik kaynağını belirlemede DMU için tedarik edilen harfler, λ formunun optimal değeridir.
Bu model Banker et al (1984) tarafından formüle edilerek tanınmaya başlayan BCC girdi-bileşimi olarakbilinir.
3. Seçilen Havayolu Şirketinin Verimliliği:
Uygun olarak yerleştirilen açık bir veri ile prodüktive ve verimliliği ölçme yerine, havayolu finansal profilini kullanarak elde edilen sonuçlar ile anonim şirketin finansal tarifesini derleyen veriyi kullanırız. Bu veri firmalar arsındaki karşılaştırmayı mümkün kılar, çünkü bu Uluslar arası Havayolu Taşımacılık Kurumunun kurallarına göre ayarlanmıştır. 94 gözlemlerine bir örnek olarak, 1993 ile 1996’da dünya piyasasındaki 35 şirketin işletmesi ele alınmıştır. Bu çalışmada, 22 ülkede farklı orjin modeline sahip şirketin karşılaştırılmasını tasarlamıştır. Finansal manivela gücü, girdiyi ve net marjini(NM), toplam satış faydasını(TA), borcun çevrilebilirliğini(ROE), işletme marjını(OM), net satış faydasını(NAT) ve net faydanın döndürülebilirliğini(RONA) çıktılar şeklinde tahlil etti. Modelde ölçeği değişebilen ekonomiler kabul edildi. Finansal manivela gücündeki artış işaret edilip farklı çıktılardaki orantılı artışlar takip edildi. Üçüncü grup sermaye yoğunluğundaki ölçüsüz bir artış ödenmez. Örnek olarak seçilen havayolu şirketleri için ele alınan sonuçlar Appendix A’da gösterilir.
Bu gruptaki şirketlere baktığımız zaman. Singapore 93, Britannia 93, TAM 93, Singapore 94, Britannia 94, TAM 94, Air 2000 94, Singapore 95, TAM 95, Continental 65, TAM 96 ve Air 2000 96 rapor edilmiş finansal sonuçlarını elde etmek için kullanacakları finansal manivelayla ilişkilendireceğimiz verimliliği saptayabiliriz. Onların üçüncü grup sermaye seviyesi, ele alınan şirket gruplarının yapısı için mümkün olan en düşük seviyededir. Bu şirketler verimlilik bölgesini kapsar fakat farklı finansal strateji gösterirler. İşaret edilmiş olan üçüncü grup sermaye ve farklı performans arasındaki uygun derecenin ne olduğunu gösterir.
Örnekteki diğer şirketler, farklı derecelerdeki verimsizliği ele alır. Gelişmenin yolu her durumda belirtilmiştir. Bu göstergeler verimli şirketlerde gözlemlenen performansı temel alır. Appendix, her şirketin izlemiş olduğu yolu gösteren bir gösterge ve her değişkende ihtiyaç duyulan belirli değişmedir.
Appendix A daki θ(teta)karar alma birimlerinin verimlilik seviyesini gösterir. Teta 1’e eşit olup verimlilik bölgesindeki karar alma birimini belirtir. λ(lambda) verimlilik referanslarının bir veya daha fazla karar alma birimlerini gösterir. Verimsiz şirketler için işaret edilen bölgedeki karar alma birimlerinin analiz edilmesi Tablo 1’de her firma için hesaplanmış yüzdelikler olarak gösterilmiştir.
TAM 93 ve Continental 95 hiçbir durumda tavsiye edilmemiştir. Bölgedeki şirketler birçok durumda mahkemeye çağrılmıştır. Örneğin büyük bölümünü diğer şirketlerin oluşturduğu bazı değişken farklılıklar üzerine bölgeye yerleştirilmiştir. Şirketler, bir örnek oluşturarak ve karşılaştırılan amaçlara göre şirket değeri sınırlanmış olarak ikaz edilmiş olmasına göre incelenmiştir.
Tablo 1’de çoğu piyasa fiyatı söylenen finansal manivela gücünün düşük bir değerlendirmesi ile şirketler gösterilir. Bu gözlemde baz alınan manivela gücü aralığı verimli şirketler ve verimsiz şirketlerin teşhis edilmesini kapsar. Şekil 3 manivela gücü aralığını gösterir.
Havacılık şirketleri , 1.3 ve 2.5 verimlilik düzeyi ile manivela düzeyi arasındadır. Havacılık şirketleri, tüm şirketlerin gösterdiği yüksek bir finansal performansa destek vermek için mükemmel bir sermaye yapısına sahiptir. Bu toplam finansmanın %75 ile %40’a kadar hissedar sermayesi olarak bir iştirakin olduğu anlamına gelir. Bu şirketler finansal bir denge gösterir. Havayolu şirketleri, işleri ile finansal risklerini düşük bir seviyede tutar.
Belirsiz bölge şirketleri, verimli bölgede olmalarına karşı, yüksek bir finansal risk gösterir. Bu en iyi sermaye yapısı olmayacaktır. Şirketler için yapılan müzakere bölümleri, yüksek finansal risk ve bunu sağlamak için bir değere sahip olduklarının farkına varılmıştır. Bu gerçek anlamda şirketler için işlem ve stratejik bir kararsızlığı yaratan sorumluluktur. Belki kısa dönemde bu sermaye yapısı proje yatırım uygulaması için doğruluğu ispatlanabilecek olup, operasyonel kurtarma ile izlenebilir. TAM 94 , TAM 95 ve Air 2000 94 bulutlu bölgede bulundu. Bu şirketler 96’da iyi bir sermaye yapısı elde edip, kendi sermaye ilişkisini değiştirdi.
Finansal manivela 4.2 üzeri ise bu kötü olarak gösterilir. Çok fazla dayanıksız hale gelen, finansal riskin aşırı yükselmesi kredi olanaklarını, arzcıları, müşterileri ve devleti şirketten kolayca ayıracaktır. Eğer şirket tedavüle çabuk sokulabilen gereksinimlerini, hazır değerleri ile yeteri kadar karşılayabilmeyi sürdürüyorsa, çok kritik borçlar iyi yönetimle beraber işletmenin çalışmasını sürdürebilir. Gelirdeki küçük bir titreşim sözleşmelerin uygulanmasında, şirketlerin hata yapmasında baş rol oynar.
4. Sonuç:
Bu çalışma sivil havacılık şirketleri tarafından izlenen finansal stratejileri analiz etmeyi amaçlamıştır. Şirketlerin sayısı üçüncü kısım sermayenin ideal bir oranı ile piyasadaki işlemleri teşhis edilmiştir. Bunlar, kendi finansal performansını sürdüren farklı finansal stratejileri benimseyen şirketlerin etkileridir. Şirketlerin verimlilik analizi ile finansal manivela gücü için optimum olduğunu kanıtlamayı önerir. Toplam sermayenin %77 ile %40’ı hissedarların sermayesini temsil eder.
1.GİRİŞ:
Sermaye yapısının modern teorisi; Modipliani ve Miller (1958)’in kullandığı varsayımlar ile kurulmuştur. Yetersiz bir yapının birçok çalışması, şirketlerin sermaye yapılarını nasıl seçtiğini açıklayan bir teori geliştirmeyi denemiştir. Bu teori, izlenen en iyi finansal stratejiyi ve bununla ilgili karşıklıkları vurgulayacaktı. Bununla birlikte, sermaye yapısı henüz olmayan şirketlerin diğerlerinden daha iyi olduğu kategorik olarak belirlenebildi. Varolan problemleri aydınlatmaya yardımcı bir görüş ile bu inceleme, özellikle sivil havacılık endüstrisinde ele alınan en iyi sermaye yapısının ne olduğunun anlaşılmasına katkıda bulunulmayı amaçlamıştır.
Analiz edilen model, yaklaşık 140 milyar Amerikan doları(1996) ‘nın toplam aktifini kapsar. Bu aktifler yaklaşık 123 milyar Amerikan doları‘nın net bir gelirini doğurur. Gelir vergilerinden sonraki net gelirler, yaklaşık 5.8 milyar Amerikan dolarıydı. 1995’ten 1996’ya kadar, yaklaşık 3 milyar Amerikan doları olarak gösterilen modelin net gelir artışı % 2.5 tur. Bununla birlikte, net kazançlar 120 milyon Amerikan dolarıydı. Bu rakamlar sadece havayolu endüstrisinin bir örneğidir.
Bu çalışmada mantıken seçilen çizgiyi takip eden çalışma belirlenmiş olmadığı halde bu konu hakkında bazı araştırmalar yapılmıştır. Borral ve Perraudin (1997) stratejik borç yardımlarının etkinliğini dahil ederek analiz yaptı. Bu analiz doğrudan iflas edenleri ve borç maliyetlerine ayrıcalık edenleri ayırabilmeyi gösterir. Rajon ve Zingoles (1995) büyük sanayileşmiş ülkelerdeki kamu kuruluşlarının finansal kararlarını analiz ederek sermaye yapısı seçimini etkenlerini araştırır. Rajon ve Zingoles Birleşmiş Milletler ve diğer ülkelerdeki firmalar arasında manivela gücü benzerliklerini buldu. Lelond (1994) A.Ş’e ait borç değerleri ve sermaye yapısını inceledi ve borç değerleri ile firma riski için optimal kaldıraç gücünün açıkça bağlantılı olduğunu buldu. Bunlar vergiler, iflas maliyetleri, riskten bağımsız faiz oranları, ödeme oranları ve kefalet sözleşmeleridir. Ayrıca Lelond yatırım derecesine göre senetler, kâr ikâmesinin durumları, borcun tekrar satın alınması ve borç ödeyenlere karşı değersiz senetlerin, farklı davranışlar sergilediğini açıklamıştır. Monuer ve Triontis (1994) işletme ayarlaması ve tekrarlanan sermaye maliyetleri ve bir modeldeki firmanın yatırım işlemi ve finansal kararları arasındaki etkileşimi inceledi. Monuer ve Triontis firmanın bazı safhalarını yerine getirmek için firmanın borç kapasitesini artıran yüksek üretim ve finansal esnekliği buldular. Monuer ve Triontis bir de firma yatırımında borç finansmanının etkisini ve işletme kararlarının ekonomik açıdan önemsiz olduğunu buldu.
Opler ve Titmon (1994) finansal sıkıntıları ve anonim şirketlerinin performansını inceledi ve yüksek manivela gücüne sahip firmaların endüstri alanında daha tedbirli finansal yapıya sahip rakipleri.ne karşı önemli ölçüde piyasa payını kaybettiğini buldu.
Onların diğer buluşları, finansal sıkıntının dolaylı maliyetlerini önemli ve olumlu olduğu, uzmanlaştığı ürünleri üreten firmaların finansal sıkıntılarını özellikle inceleyip, yüksek manivela gücüne sahip firmaların araştırma geliştirme konusunda yaşadıkları sıkıntılarını araştırmak konusu içine alıp ekonomik olarak sıkıntı sürecini ve manivela gücünün karşıt sonuçlarını endüstrilerle yoğunlaştırarak belirginleştirdi. Harris ve Raviv (1991) sermaye yapısı teorisi hakkındaki makaleleri yeniden inceledi. Harris ve Raviv tüm endişelerini modele bağlı olarak gruplandırdı; aracılık maliyetleri, asimetrik bilgi, ürün/girdinin piyasa etkileri ve anonim şirketlere ait payakçeleri. Harris ve Reviv (1990) ‘in diğer incelemesi, sermaye yapısı ve borcun bilgi rolü analizidir. Onlar terkedilen kontrol ve bilgi elde etmede isteksiz olan yöneticilere bir etki oluşturabilecek sonuçları önerdi. Borç disiplin eden bir akittir. Çünkü ödemede gecikme, firmanın sahip olduğu likitite gücünü ve yatırımcılara genel bilgi vermede kreditörlerinin fikrini etkiler.
Adım adım, yazarlar tarafından seçilen farklı yaklaşımlar konu olarak incelenmiş oldu, fakat kendine has bir endüstrinin belirgin bir incelemesi yapılmamıştır. Bu analizin bir fonksiyonu olarak, sermaye yapısı ile ilgili gelişen teorileiri destekleyecek kanıtı bulmak yerine incelemeyi global bir endüstri için gerçekleştirdik.
Bu çalışmanın nesnelliği, içlerinde en iyi performansı yakalayan işletmelerin borçsuzluk seviyelerini araştırmaktır. Bundan dolayı finansal sağlık amaca uygun faktörlerin birisini ele alınmasıdır. Basitçe, işletme ve hissedarlar finansal bir kazanç elde etmelidirler. Sağlıklı bir işletme, müşterisi için ve ticaret ömrünün belirlenmesi için değer toplar. Finansal ödemede bulunan hissedarlar, başka yerlere yatırım yapmaya hazır olan, tatminkâr olmayan kişilerdir. Bu hadisede şirketin global stratejisi ile gelişen performansına karşı alınacak değişik bir karar şirketi sıkıntıya sokar.
Diğer amaca uygun faktör söz konusu olan endüstridir. Porter’ a göre (1996) “Endüstri yapısı şirketin mevcut potansiyel stratejileri kadar iyi olup, oyunun rekabet kurallarını belirlemede güçlü bir etkiye sahiptir.” Bu hassas finansal strateji; şirket performansını belirleyen faktör ve uygulanan rekabet çerçevesinde desteklenen firmalar için önemli bir unsur olarak anlaşılmalıdır.
2. Temel Kavram:
Organizasyon performansının analizi dünya globalizasyon sürecini bir kilit taşı olmuştur. Bu ortalama üstü veya eşit olmayan gelirler için bu senaryoda devam eden bir sorun oluşturmaksızın rekabeti olumsuzlaştırır. Konuyu inceleyenler tarafından izlenen yollar, herbirinin arka planı ile güçlü bir şekilde etkilemiştir. Bunun anlamı; ekonomistler, yöneticiler, mühendisler v.s konunun sadece taraf tutan kısmını inceleyen, kendi bakış açılarını temel alan bir dünya görüşünü formüle etmek için araştırır. Organizasyon verimlilikleri konusunu taraf tutan bir görüşe örnek, sermaye ve iş gücü için nitelenmiş olan organizasyon miktarının olandan fazla ölçmek hiç bitmeyen bir çabadır.
1950’de Avrupa Ekonomik İşbirliği Örgütü (OEEC) verimliliğin kesin açıklanmasını geliştirdi: “Verimlilik ürün faktörleri arasında bölen ürün ile bölüm elde edilmesidir.” Bu şekilde sermaye, yatırım veya sermaye ile ilgili olarak hammadde verimliliği, yatırımlar ve hammadde miktarından söz etmek mümkündür.
Temel olarak bundan dolayıdır ki; girdiler belirli bir miktardayken, çıktıların büyük miktarda üretilmesi verimlilikte bir artışın varolduğunu gösterir. Eğer çıktı ve girdinin herikisini de tek bir değişken ile ticarete konu edersek bunun hesaplanması kolaydır. Fakat genellikle Lovel (1993) tarafından dilkkate alındığı gibi diğer çıktıları üretmek için bir araya getirilen farklı girdi türleri ile karşılaşırız. Bu şekilde verimliliği hesaplamak yerine girdi ve çıktıların her ikisini oluşturan farklı değişkenleri bilmek ve ölçmek zorunda kalırız. Pratikte bunları bulmak çıktılar oranlandığından beri çok karışık bir görev olup zaman veya değişkenlik bir şirketten diğerine değişebilir, toplam çıktıyı belirlemek güç hale gelir. Bu nedenle tek bir çıktıya sahip bir endüstri için güçleşecektir. Bazen, elde edilen ürünlerin miktar ve çeşitleri kesin sınırlar içinde değiştirmek olası olup verimlilik işlemine bağlıdır. Tek bir değişkendeki bu çıktıları biraraya getirmek için her çıktıya ilişkin önem ile uygun ağırlığın bazı şekillerini kullanmak zorundayız. Girdilere olduğu kadar, uygun ölçüm çıktılar için de bir o kadar zordur. Çünkü makine teçhizat, enerji, hammadde, emek v.s gibi farklı girdilerle çıktıları üretmek yerine onları bir araya getirmek zorundayız.
Çıktıları ve girdileri ölçmenin iki şekli vardır;fiziksel, örnek, üretilen ürünün farklı çeşit miktarları, işçilerin toplam sayısı, yolcuları taşıma sayısı, v.s ve finansman, toplam ürün geliri için uygun emek maliyeti, sermaye perfprmansı v.s
Çıktılar ve girdiler arasındaki ilişkiye baktığımızda verimliliğin iki temel şeklinin olduğunu görürüz. Toplam verimlilik ürünlerin üretilmesinde kullanılan tüm girdilerin bileşimini yansıtan girdiler ve çıktılar arasındaki ilişkiyi ölçer.
Verimliliğin global ölçütünü hesaplamak oldukça zor olduğu gibi kısmi verimliliğin ölçümleri geliştirilmiştir. Bu kısmi göstergeler bir veya daha fazla girdiye karşı, bir veya daha fazla çıktının toplam indeks yerine kısmi olarak verilmesi sonucu ölçülür. Verimliliğin bu kısmi ölçümü, ciddi bir sınırlamaya şüphe vermeksizin, tamamlanan bir resme aktarılmadan büyük dezavantajlara sahiptir. Örneğin, bir şirket aynı otomatik sürece sahip olan diğer firmalardan belirli bir ürün aşamasında daha fazla bir emek kullanabilir. Kısmi emek verimliliğini hesaplamada, büyük resmi unutarak sınırlı bir analiz yaparız. Diğer taraftan bir şirket aynı girdiyi kullanan diğer şirketten daha verimlidir, bu durum elektrik gücü olarak açıklanabilir. Bunun sadece tek bir üretim sürecini kapsadığı unutulmamalıdır. Bu toplam sürecin amaca uygun safhalarını göz önünde bulundurmayan bir şirketin diğerinden daha verimli olduğu anlamını taşımaz.
Veri kuşatma analizi (DEA) olarak adlandırılan araç, bir firmanın performansını ölçmek için kullanılan paremetrik bir metod olmayıp, organizasyon veya program olarak karar alma birimleri (DMU) tarafından üretilen her şeydir. Bu girdiler ile çıktıları spesifikleştiren fonksiyon şekilleriyle ilişkilendirmeye ihtiyaç duymayan, lineer programlama hakkında bir matematik tekniğini temel alan bir işlemdir. DEA her gözlemin verimli bir bölge oluşturması için, bir fikirle en uygun hale getirilmesidir. (Şekil 1) Ayrı bir eğrinin bu oluşumları sadece DMU’nun verimliliğini oluşturur. Açıkçası örneklerde örneklerde kullandığımız gibi verimliliğe ilişkin olanlarla ilgileniyoruz. Bölge belirlendikten sonra verimlilik için modelin sabit noktasına taşıyoruz.
Charles at al (1994) bir grup gözlem hakkında özetlenen bilgi için altermnatif bir ilkeyi kapsayan DEA’yı tesbit etti. Objektif olan paremetrik yaklaşımlardaki zıtlığı veri analizi ile regresyon planı doğrultusunda en uygun duruma getirdi. DEA, DMU’nun Pareto etkisi tarafından belirlenen bir bölgeyi hesaplamak yerine her gözlemi uygunlaştırdı. Bu şekilde, DEA, her DMU’nun mümkün olan verimlilik analizi ve verimli bölgenin yönündeki olası olası gelişme şekillerini oluşturur.
Şekil 2 deki DMUi’yi örnek olarak ele aldığımızda, r1-r6 olarak örneklendirilmiş farklı gelişme yönlerini takip ederek görebiliriz .DEA matematiksel modellerin işleyişi olup , basitçe bölgeye en kısa yolu ve çıktıyı, girdilere doğru sırasıyla yaklaştıran alternatif r1,r2 ve r3’tür. R1 ve r3 verimlilik bölgesini araştıran organizasyonlar kendilerine yer edinebilmek için genel alternatifleri araştırmada çeyrek daire I (QI) ile sınırlıdırlar. Organizasyonlar daha fazla risk almaya hazır olmamakla birilikte , daha büyük bir mesafade verimlilik bölgesini araştırır ve bu sebeple daha fazla riske maruz kalarak QII deki r4’ü seçerler. r5 nin bulunduğu QIII çeyrek dairesi kötüleşen performansı ve rekabetin kaybolduğu yönü nitelendiren gösterge olarak ifade edilmiştir. Bu yönde inişe geçen bir organizasyon hayatta kalmak için büyük zorluklarla karşılaşacaktır. r6 nın bulunduğu çeyrek daire IV, düşük ölçekte üretim ve daha düşük ölçekteki bir bölgeyi araştırmaya ihtiyaç duyan organizasyonlar için geri çekilme senaryosunu belirtir.
DEA nın formülasyonundaki önemli bir nokta girdiler ve çıktılar için analiz edilen her değişkenin verimsizlik seviyesidir. Örneğin Şekil 2 de gösterilen durumda eğer DMUİ çıktısını kabul etmeye karar verdiysek , r3 yönüne yaklaşır , r3 yönündeki bölgeye doğru DMU dan 0 a eşit uzaklıkta çıktı verimsizliğine sahip oluruz. Grafik gösterimini kolaylaştırmak için Şekil 2 de bu durum sadece bir girdi ve bir çıktı üzerinde gösterilir. Fakat bu durumdaki sonuçlar birkaç farklı girdi ve çıktı için geçerli olacaktır.
Charnes et al (1994) DEA ya bir yaklaşım açısı olarak birkaç formülasyon geliştirdi. Bu araştırmadaki temel sorun ile organizasyonların yeterli düzeydeki girdilerinin minimum oranı bu araştırma için tamamlandı. Bu yaklaşım şeklinde , farklı büyüklüğe sahip organizasyonlar ile ürün dağılımı olarak değişken gelir ölçeğine sahip bir modeldeki girdi seçilmiştir. Verimlilik bölgesinin dışbükey şekli analiz ettiğimiz durumda gösterilmiştir. Banker et al (1984) de açıkladığı gibi DMU nun üzerindeki verimlilik çizgisi ile TG çizgisinin kesiştiği düşük ölçek , ölçekteki azalan karları temsil ederek , bu çizgi karları temsil eder. Önerilen model lineer programlamanın takip eden problemlerini kapsar.
Tekli BCC girdi-bileşimi
(BCCD – I) min z0 = θ – ε. 1s+ -ε.1s-θ,λ,s+,s-
s.t.Yλ – s+ = Y0
θX0 – Xλ – s- = 0
1λ≥1 , λ, s+,s- ≥ 0
İkili BCC girdi-bileşimi
(BCCD - I) max w0 = μTY0 + u0
s.t. υTX0 = 1
μTY – υTX + u01 ≤ 0,
- μT ≤ -ε.1,
-υT ≤-ε.1, u0 bağımsız
X , DMU da kullanılan girdi vektörüdür. Y , DMU tarafından üretilen çıktı vektörüdür. ε Archimedian olmayan bir sabit (10-6 bölünemezliği) olup hiç girdi veya çıktı sağlanmadığında verilen sıfır değeridir. s+ ve s- çıktılar ve girdiler için değişen vektördür. θ karar alma birimlerinin verimlilik seviyesini temsil eder. DMU analizi altında yerine getirilen karma bir birim ve verimsizlik kaynağını belirlemede DMU için tedarik edilen harfler, λ formunun optimal değeridir.
Bu model Banker et al (1984) tarafından formüle edilerek tanınmaya başlayan BCC girdi-bileşimi olarakbilinir.
3. Seçilen Havayolu Şirketinin Verimliliği:
Uygun olarak yerleştirilen açık bir veri ile prodüktive ve verimliliği ölçme yerine, havayolu finansal profilini kullanarak elde edilen sonuçlar ile anonim şirketin finansal tarifesini derleyen veriyi kullanırız. Bu veri firmalar arsındaki karşılaştırmayı mümkün kılar, çünkü bu Uluslar arası Havayolu Taşımacılık Kurumunun kurallarına göre ayarlanmıştır. 94 gözlemlerine bir örnek olarak, 1993 ile 1996’da dünya piyasasındaki 35 şirketin işletmesi ele alınmıştır. Bu çalışmada, 22 ülkede farklı orjin modeline sahip şirketin karşılaştırılmasını tasarlamıştır. Finansal manivela gücü, girdiyi ve net marjini(NM), toplam satış faydasını(TA), borcun çevrilebilirliğini(ROE), işletme marjını(OM), net satış faydasını(NAT) ve net faydanın döndürülebilirliğini(RONA) çıktılar şeklinde tahlil etti. Modelde ölçeği değişebilen ekonomiler kabul edildi. Finansal manivela gücündeki artış işaret edilip farklı çıktılardaki orantılı artışlar takip edildi. Üçüncü grup sermaye yoğunluğundaki ölçüsüz bir artış ödenmez. Örnek olarak seçilen havayolu şirketleri için ele alınan sonuçlar Appendix A’da gösterilir.
Bu gruptaki şirketlere baktığımız zaman. Singapore 93, Britannia 93, TAM 93, Singapore 94, Britannia 94, TAM 94, Air 2000 94, Singapore 95, TAM 95, Continental 65, TAM 96 ve Air 2000 96 rapor edilmiş finansal sonuçlarını elde etmek için kullanacakları finansal manivelayla ilişkilendireceğimiz verimliliği saptayabiliriz. Onların üçüncü grup sermaye seviyesi, ele alınan şirket gruplarının yapısı için mümkün olan en düşük seviyededir. Bu şirketler verimlilik bölgesini kapsar fakat farklı finansal strateji gösterirler. İşaret edilmiş olan üçüncü grup sermaye ve farklı performans arasındaki uygun derecenin ne olduğunu gösterir.
Örnekteki diğer şirketler, farklı derecelerdeki verimsizliği ele alır. Gelişmenin yolu her durumda belirtilmiştir. Bu göstergeler verimli şirketlerde gözlemlenen performansı temel alır. Appendix, her şirketin izlemiş olduğu yolu gösteren bir gösterge ve her değişkende ihtiyaç duyulan belirli değişmedir.
Appendix A daki θ(teta)karar alma birimlerinin verimlilik seviyesini gösterir. Teta 1’e eşit olup verimlilik bölgesindeki karar alma birimini belirtir. λ(lambda) verimlilik referanslarının bir veya daha fazla karar alma birimlerini gösterir. Verimsiz şirketler için işaret edilen bölgedeki karar alma birimlerinin analiz edilmesi Tablo 1’de her firma için hesaplanmış yüzdelikler olarak gösterilmiştir.
TAM 93 ve Continental 95 hiçbir durumda tavsiye edilmemiştir. Bölgedeki şirketler birçok durumda mahkemeye çağrılmıştır. Örneğin büyük bölümünü diğer şirketlerin oluşturduğu bazı değişken farklılıklar üzerine bölgeye yerleştirilmiştir. Şirketler, bir örnek oluşturarak ve karşılaştırılan amaçlara göre şirket değeri sınırlanmış olarak ikaz edilmiş olmasına göre incelenmiştir.
Tablo 1’de çoğu piyasa fiyatı söylenen finansal manivela gücünün düşük bir değerlendirmesi ile şirketler gösterilir. Bu gözlemde baz alınan manivela gücü aralığı verimli şirketler ve verimsiz şirketlerin teşhis edilmesini kapsar. Şekil 3 manivela gücü aralığını gösterir.
Havacılık şirketleri , 1.3 ve 2.5 verimlilik düzeyi ile manivela düzeyi arasındadır. Havacılık şirketleri, tüm şirketlerin gösterdiği yüksek bir finansal performansa destek vermek için mükemmel bir sermaye yapısına sahiptir. Bu toplam finansmanın %75 ile %40’a kadar hissedar sermayesi olarak bir iştirakin olduğu anlamına gelir. Bu şirketler finansal bir denge gösterir. Havayolu şirketleri, işleri ile finansal risklerini düşük bir seviyede tutar.
Belirsiz bölge şirketleri, verimli bölgede olmalarına karşı, yüksek bir finansal risk gösterir. Bu en iyi sermaye yapısı olmayacaktır. Şirketler için yapılan müzakere bölümleri, yüksek finansal risk ve bunu sağlamak için bir değere sahip olduklarının farkına varılmıştır. Bu gerçek anlamda şirketler için işlem ve stratejik bir kararsızlığı yaratan sorumluluktur. Belki kısa dönemde bu sermaye yapısı proje yatırım uygulaması için doğruluğu ispatlanabilecek olup, operasyonel kurtarma ile izlenebilir. TAM 94 , TAM 95 ve Air 2000 94 bulutlu bölgede bulundu. Bu şirketler 96’da iyi bir sermaye yapısı elde edip, kendi sermaye ilişkisini değiştirdi.
Finansal manivela 4.2 üzeri ise bu kötü olarak gösterilir. Çok fazla dayanıksız hale gelen, finansal riskin aşırı yükselmesi kredi olanaklarını, arzcıları, müşterileri ve devleti şirketten kolayca ayıracaktır. Eğer şirket tedavüle çabuk sokulabilen gereksinimlerini, hazır değerleri ile yeteri kadar karşılayabilmeyi sürdürüyorsa, çok kritik borçlar iyi yönetimle beraber işletmenin çalışmasını sürdürebilir. Gelirdeki küçük bir titreşim sözleşmelerin uygulanmasında, şirketlerin hata yapmasında baş rol oynar.
4. Sonuç:
Bu çalışma sivil havacılık şirketleri tarafından izlenen finansal stratejileri analiz etmeyi amaçlamıştır. Şirketlerin sayısı üçüncü kısım sermayenin ideal bir oranı ile piyasadaki işlemleri teşhis edilmiştir. Bunlar, kendi finansal performansını sürdüren farklı finansal stratejileri benimseyen şirketlerin etkileridir. Şirketlerin verimlilik analizi ile finansal manivela gücü için optimum olduğunu kanıtlamayı önerir. Toplam sermayenin %77 ile %40’ı hissedarların sermayesini temsil eder.
